pl 
en
Od początku marca obserwujemy istotny wzrost rentowności obligacji krajów członkowskich strefy euro. W ciągu dwóch tygodni rentowności obligacji dziesięcioletnich wzrosły o prawie pół punktu procentowego w porównaniu do końca lutego - niemieckich z 2,41% do 2,90%, francuskich z 3,14% do 3,58%, włoskich z 3,54% do 4,02%. W przypadku krótszych papierów skala wzrostu była wyraźnie mniejsza – dla niemieckich 5-latek ok. 37 punktów bazowych, a dla 2-letnich papierów jedynie 17 punktów bazowych.
Źródło: Bloomberg, opracowanie własne. Dane na 14 marca 2025 r.
Przyczyną obserwowanego wzrostu rentowności oraz nachylenia krzywej (tzw. bear steepener) były doniesienia z Niemiec oraz instytucji unijnych dotyczące planów istotnego zwiększenia wydatków na zbrojenia oraz odbudowy sektora zbrojeniowego w Europie. W dużym skrócie, kraje unijne miałyby wydawać większe kwoty na zbrojenia, natomiast Komisja Europejska miałaby przychylniej traktować przekroczenia unijnych limitów deficytu wynikające z zakupów uzbrojenia. Dodatkowo możliwe byłoby przeniesienie części środków z Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności (w Polsce w ramach KPO) na cele militarne. Jednocześnie Niemcy, jako największa gospodarka i państwo o największym potencjale przemysłowym w UE, po lutowych wyborach ogłosili plany radykalnej zmiany polityki fiskalnej. Przyszły kanclerz Friedrich Merz z CDU/CSU zaproponował liberalizację konstytucyjnej zasady ograniczającej deficyt budżetowy (tzw. hamulec długu, Schuldenbremse) i stworzenie opiewających na setki miliardów euro funduszy przeznaczonych na zakupy uzbrojenia, wsparcie przemysłu militarnego oraz poprawę infrastruktury. Zmiana została już zatwierdzona przez obie izby niemieckiego parlamentu – głosowanie w tej sprawie w Bundestagu (jeszcze w starej kadencji) miało miejsce 18 marca, natomiast Bundesrat zatwierdził zmiany 3 dni później. Finalne rozwiązania jeszcze nie zostały ustalone, ale pierwsze komentarze w mediach wskazują, w jakim kierunku może to wpłynąć na niemiecką (i pośrednio europejską) gospodarkę:
- Istotny wzrost deficytu budżetowego (nawet o ok. 2-3 punkty procentowe, patrz wykres poniżej)
- Szybszy wzrost PKB (nawet o ok. 0,5-1% rocznie)
- Relatywnie niewielki wzrost inflacji
Źródło: Datastream, EC, IMF, GenAM.
Istotne przyspieszenie w największej gospodarce strefy euro, a pośrednio w mniejszym stopniu również w pozostałych krajach, powinno mieć przełożenie na decyzje podejmowane przez Europejski Bank Centralny. Oczywiście EBC wciąż pozostaje w cyklu luzowania polityki pieniężnej – ostatnia decyzja z 12 marca to obniżka stóp o 25 punktów bazowych, do 2,50% (stopa depozytowa). W krótkim i średnim terminie rynki spodziewają się jednak bardziej restrykcyjnej niż dotychczas polityki: nieco mniejszej skali obniżek (do ok. 2% w drugiej połowie roku) i powrotu do niewielkich podwyżek w kolejnych latach (do ok. 2.4-2.5% w horyzoncie 3 lat), podczas gdy jeszcze w lutym rynek wyceniał powolny wzrost do ok. 2.15%.
Podsumowując, istotny wzrost rentowności obligacji i nachylenia krzywej obligacji denominowanych w Euro obserwowany od początku marca wynika przede wszystkim z wyraźnej zmiany paradygmatu w unijnej i niemieckiej polityce. Chociaż konkretne rozwiązania muszą być jeszcze wypracowane, to na ten moment wydaje się, że zmiana kursu jest obecnie nieunikniona, co w średnim i długim terminie powinno skutkować nieco wyższymi stopami procentowymi oraz rentownościami obligacji. W krótkim terminie wydaje się, że dotychczasowa reakcja rynków odzwierciedla już planowane zmiany. Należy jednak liczyć się z podwyższoną zmiennością do momentu, kiedy konkretne zmiany zostaną już wprowadzone przez nowy niemiecki rząd.
