Komentarz dotyczący wprowadzonych przez USA ceł

Dokument przygotowany na podstawie komentarza Generali Asset Management S.p.A.

• Cła ogłoszone wczoraj przez administrację Trumpa były wyższe niż oczekiwała większość analityków, podnosząc średnie cła w USA do nieco poniżej 30%, najwyższego poziomu od 1920 roku. Będą one skoncentrowane na krajach o dużych nadwyżkach w wymianie handlowej z USA, zwłaszcza w Azji. 

• Meksyk i Kanada zostały zwolnione z tego obowiązku, a wcześniej ogłoszone cła samochodowe są uwzględnione w nowych stawkach. Niejednoznaczność brzmienia rozporządzenia wykonawczego daje administracji duże pole manewru w zbliżających się negocjacjach z partnerami handlowymi, ale w krótkiej perspektywie nie spodziewamy się deeskalacji.
• UE prawdopodobnie podejmie działania odwetowe w przemyślany sposób, wykorzystując nowy instrument przeciwdziałania przymusowi, który przewiduje szeroki zakres środków wymierzonych również w eksport kluczowych usług amerykańskich.
• Stany Zjednoczone ucierpią znacznie mocniej niż ich główni partnerzy handlowi. Cła prawdopodobnie będą kosztować Stany Zjednoczone około 1,5 p.p. PKB do końca roku, podczas gdy w przypadku Chin i UE 0,5 punktu. Obecnie oczekujemy, że Fed obniży stopy procentowe trzy razy w tym roku, do 3,75%. Do naszego scenariusza dodajemy również trzecią obniżkę dla EBC, do 1,75%. 
• Szczyt niepewności prawdopodobnie mamy już za sobą, ale niepewność pozostanie na wysokich poziomach. Przewidujemy, że rentowności w strefie euro osiągną najniższy poziom do lata, podczas gdy rentowności obligacji amerykańskich mogą mieć dalszą tendencję do spadków. Obawy o wzrost gospodarczy i niepewność prawdopodobnie będą nadal ciążyć na dolarze. Wyprzedaż akcji może się przedłużyć, ale w perspektywie średnioterminowej pozostajemy konstruktywni.

Podwyżki ceł zmieniają zasady gry: Stany Zjednoczone nałożą powszechne 10-procentowe cło na wszystkich partnerów handlowych. 60 krajów, z którymi USA mają największy deficyt handlowy, zostanie również objętych "zindywidualizowaną wzajemną wyższą taryfą celną", która ma uwzględniać bariery pozahandlowe. Najwidoczniej obliczono to po prostu jako połowę stosunku deficytu w handlu dwustronnym z danym krajem do przepływów importowych z tego kraju, co jest dość heretyckim sposobem obliczania ceł. 

Cła nie będą miały zastosowania do złota niemonetarnego, produktów energetycznych i minerałów niedostępnych w USA, półprzewodników i farmaceutyków. Samochody i części samochodowe, które już teraz podlegają 25-procentowym cłom, które wchodzą w życie, zostaną z nich wyłączone. Pobieranie ceł rozpocznie się w przyszłym tygodniu. Meksyk i Kanada zostały na razie zwolnione z tej rundy ceł, przy czym obowiązują tylko te, które obowiązują od wczoraj.  

Cła są znacznie wyższe niż oczekiwano, ale wciąż jest miejsce na negocjacje: rzeczywiste poziom ceł znajdują się w górnej granicy prognoz analityków i wykazują bardzo wysoki stopień zróżnicowania, przy czym najbardziej dotknięte są biedniejsze, bardziej zorientowane na eksport kraje. Uderzenie w UE nie jest całkowicie zaskakujące, biorąc pod uwagę wrogość administracji, ale uderzenie w Koreę i Japonię jest uderzające, zważywszy na ich bliskie partnerstwo polityczne i wojskowe z USA. Należy również zauważyć, że bardzo wysoki poziom nałożonych ceł na producentów azjatyckich sprawiłby, że przekierowanie chińskiego eksportu stałoby się nieopłacalne, co wzmocniłoby szok inflacyjny dla importu towarów przez USA.

Dekret wykonawczy ogłaszający te nowe zasady stanowi, że prezydent może "zmniejszyć lub ograniczyć zakres", jeśli kraj będący celem "podejmie znaczące kroki w celu zaradzenia wzajemnym porozumieniom handlowym i wystarczająco dostosuje się do Stanów Zjednoczonych w kwestiach gospodarczych i bezpieczeństwa narodowego". Jest to bardzo ogólnikowe i da administracji USA duże pole manewru. Dodatkowe restrykcje zostaną nałożone na kraje, które podejmą działania odwetowe. 

Ścisły związek między stawką celną a dwustronnymi zakłóceniami równowagi wydaje się sugerować, że głównym celem tych działań jest redukcja deficytu w przemyśle wytwórczym i generowaniu dochodów, co pozostawia stosunkowo niewiele miejsca na dyskusję. Jednak, jak pokazujemy poniżej, krótkoterminowe obciążenie dla gospodarki USA byłoby znaczące i większe niż w przypadku większości partnerów handlowych. Zakładając (co jest coraz bardziej wątpliwe) przeprowadzenie pewnej oceny kosztów i korzyści, a także biorąc pod uwagę niejasne sformułowania zawarte w oświadczeniu, uważamy, że istnieje możliwość deeskalacji.

UE nadal preferuje negocjacje, ale jest gotowa na działania odwetowe:  w oświadczeniu przewodniczącej Ursuli von der Leyen w odpowiedzi na amerykańskie cła utrzymano konstruktywny ton, wskazując na gotowość do usunięcia pozostałych barier w handlu z USA. Stwierdzając, że nie jest jeszcze za późno na negocjacje, dała ona również jasno do zrozumienia, że środki zaradcze są rozważane. Co więcej, stwierdziła, że UE nie jest skłonna wchłonąć globalnej nadwyżki mocy produkcyjnych ani zaakceptować dumpingu na swoim rynku, co sugeruje, że w grę wchodzą również cła wobec krajów trzecich (zwłaszcza Chin i innych dużych producentów azjatyckich). 

Uważamy za najbardziej prawdopodobne, że w nadchodzących tygodniach UE będzie starała się  zmotywować Amerykanów do wycofania się ze strategii negocjacyjnej opartej na cłach, oferując negocjacje i być może idąc na pewne ustępstwa. Jeśli jednak to się nie powiedzie, naszym zdaniem odwet będzie proporcjonalny. Oprócz wzajemnych ceł istnieją jeszcze inne możliwości odwetu. Najszerszym i naszym zdaniem odpowiednim narzędziem jest Instrument Przeciwdziałania Przymusowi (Anti -Coercion Instrument ACI), który obejmuje takie obszary, jak handel towarami, usługi, bezpośrednie inwestycje zagraniczne, rynki finansowe, zamówienia publiczne, handlowe aspekty praw własności intelektualnej, kontrola eksportu i inne. Zaletą tego instrumentu jest to, że nie wprowadza on automatycznie środków zaradczych, ale pierwszym krokiem jest "wspólne zaangażowanie" między dwiema stronami. Byłoby to zgodne z tonem przyjętym przez Ursulę von der Leyen. Bardziej ukierunkowanym instrumentem byłoby nakładanie barier technicznych w handlu. Inne możliwości, takie jak Instrument Udzielania Zamówień Publicznych w kontekście międzynarodowym i środki antydumpingowe, są przeznaczone do wymogów dotyczących kwestii lokalnych i subsydiów dla kraju wywozu, ale w tym przypadku nie ma to miejsca. 

Dostosowane do sytuacji i selektywne działania odwetowe leżą w najlepszym interesie UE, ponieważ na przykład 23,1 % importu z USA w 2024 r. stanowiła energia. Wzrost cen energii, która sama w sobie jest nieelastyczna cenowo, miałby natychmiastowy wpływ na ceny. Kolejną kwestią jest ciągła potrzeba importu sprzętu wojskowego w celu wsparcia Ukrainy i dozbrajania Europy, zwłaszcza Niemiec. W tym kontekście alternatywą może być ukierunkowanie na usługi cyfrowe. Mówiąc bardziej ogólnie, komentarze unijnych urzędników sugerują, że choć starania będą dążyć do zminimalizowania negatywnego wpływu na rynek wewnętrzny, to w centrum uwagi znajdą się towary produkowane w stanach popierających Trumpa. 

Stany Zjednoczone uderzyły znacznie mocniej niż partnerzy: Ocena skutków gospodarczych nie jest prosta, ponieważ lista zwolnień może się wydłużyć. Umieściliśmy ogłoszone cła w podanych wartościach w ogólnym modelu makroekonomicznym (The Oxford Economics Global Economic Model) i obliczyliśmy różnicę w stosunku do scenariusza bazowego zawierającego tylko środki ogłoszone do wczoraj, bez zakładania działań odwetowych ze strony partnerów handlowych. Poniższy wykres przedstawia wyniki tej przybliżonej symulacji. Stany Zjednoczone są dotknięte znacznie mocniej niż inni partnerzy handlowi, z niską aktywnością i wyższą inflacją do końca 2025 r. W pozostałych krajach inflacja spadłaby, głównie ze względu na wpływ na ceny ropy, o 6% w stosunku do scenariusza bazowego. Pełny wpływ na strefę euro będzie zależał od tego, w jakim stopniu azjatyccy producenci będą próbowali przekierować eksport do Europy. Może to wywołać dalszą deflację.

Źródło: GAM. Opracowanie własne.

Ostrzejsze obniżki stóp procentowych przez Fed i EBC: Fed będzie miał trudności z adekwatną reakcją. Zgodnie z modelowym przebiegiem, inflacja powinna ponownie obniżyć się w IV kwartale, kiedy stopa bezrobocia byłaby o prawie 0,5 p.p. wyższa niż w scenariuszu bazowym. Inflacja bazowa PCE byłaby jednak wyższa o 1,1 p.p., co mogłoby zapobiec szybkiemu luzowaniu polityki pieniężnej. Pomimo wyższej inflacji oczekujemy, że Fed obniży stopy procentowe trzykrotnie (w czerwcu, wrześniu, grudniu), a nie dwa, jak w poprzedniej prognozie bazowej, co przyspieszy jedną z dwóch obniżek, których oczekiwaliśmy na 2026 r.; stopa funduszy federalnych będzie wtedy kształtować się w przedziale 3,5%-3,75% do końca roku. Europejski Bank Centralny jest rozdarty między skutkami niemieckiego stymulusu fiskalnego w postaci popytu i cen a przeciwstawnymi skutkami ceł. W obecnej formie cła zostały dopiero wprowadzone i na razie pozostaną w mocy, natomiast korzystny wiatr fiskalny pojawi się dopiero później, głównie wspierając wzrost gospodarczy począwszy od 2026 r. Członkowie Rady Prezesów oczekują, że w ciągu roku dynamika w strefie euro zmniejszy się o 0,3 do 0,4 p.p. Odwet zwiększy te straty. Z naszych symulacji wynika, że wyższa inflacja będzie wynikać wyłącznie z działań odwetowych UE, ale ponieważ UE będzie ostrożnie dobierać środki zaradcze, negatywny efekt związany ze spadkiem produkcji prawdopodobnie będzie dominował. Obecnie oczekujemy, że EBC obniży stopy procentowe do 1,75% z obecnych 2,5% i oczekujemy obniżek o 25 pb w kwietniu, czerwcu i lipcu.

Ryzyko jest obustronne. Deeskalacja jest nieco bardziej prawdopodobna, ale nie od razu. Jest mało prawdopodobne, że Komisja Europejska nie odpowie na działania USA, a bardzo zdecydowany odwet wywołałby wyższe cła amerykańskie i ryzyko pełnowymiarowej wojny handlowej, która mogłaby objąć kwestie nieekonomiczne, takie jak NATO. W miarę zbliżania się wyborów w USA w listopadzie 2026 r (mid-term) prawdopodobny jest scenariusz mniej napiętego rozwoju sytuacji, ponieważ Partia Republikańska będzie musiała poważniej zająć się szkodami wyrządzonymi gospodarce. 

RPP: Prezes Glapiński podczas konferencji zwrócił szczególną uwagę na zmianę stanowiska RPP na bardziej gołębie, czyli oczekuje, że sytuacja będzie zmieniać się w kierunku rozluźnienia polityki pieniężnej. Prezes żartobliwie stwierdził, że „przychodzi, przylatuje jako gołąb na czele innych gołębi”. Sytuacja radykalnie zmieniła się. Jedną z podstaw tych zmian była zmiana koszyka inflacyjnego przez GUS na 2025 r., co spowodowało spadek tempa inflacji o 0,4 p.p. Nowe dane GUS zmieniły również poziom inflacji bazowej, do poziomów bardzo zbliżonych do górnego ograniczenia przedziału. Rada oczekuje, że sytuacja będzie zmieniać się w kierunku obniżenia stóp procentowych. Przewiduje także, że inflacja będzie spadać, co ma potwierdzać rewizja prognoz. Prezes podkreślił, że obecny poziom inflacji wynika z czynników administracyjno-fiskalnych. Zwrócił uwagę, że dane na poprzednim posiedzeniu jeszcze nie wskazywały, że inflacja będzie trwale spadać. Podkreślił, że uwagę Rady zwrócił spadek dynamiki nominalnej wynagrodzeń, który potwierdza jej trend spadkowy. Podobnie jako „dobre” z punktu widzenia dynamiki inflacji skomentował dane dotyczące sprzedaży detalicznej oraz produkcji przemysłowej. Proinflacyjnie działa nadal luźna polityka fiskalna. Zwrócono uwagę na wyjątkowo wysoki deficyt sektora finansów publicznych. Wg najnowszych prognoz zarówno inflacja CPI, jak i inflacja bazowa będą na podwyższonych poziomach. W 3 kwartale inflacja ma obniżyć się do poziomów w pobliżu 3,5%. Biorąc pod uwagę te dane, można oceniać, że w najbliższym czasie może pojawić się przestrzeń do dostosowania polityki pieniężnej (obniżek stóp procentowych). Nie mowa tutaj ani o rozpoczęciu cyklu, ani o jednorazowym dostosowaniu. Warunkiem jest potwierdzenie trendu w w/w danych. Prezes zapytany o to, kiedy on osobiście byłby skłonny poprzeć wniosek o obniżkę stóp, odpowiedział, że jeżeli powtórzą się analogiczne dane (tutaj pojawił się szereg warunków, chociaż nie wszystkie mogą być spełnione w maju), to nie wyklucza, że złoży wniosek o obniżkę stóp. Zapytany o skalę potencjalnego jednorazowego dostosowania, odpowiedział, że jest zwolennikiem działania stopniowego, co sugeruje, że w taki sposób obniżałby stopy. Gdyby np. rząd podjął decyzję, że ceny elektryczności i gazu nie wzrosną, to byłby skłonny do bardziej odważnej decyzji np. 50 pb. a potem na początku 2026 r. powtórzył 50 pb. Jeżeli sytuacja nie będzie taka jednoznaczna, to cięcie o 25 pb. Gdyby było tak, że kolejne dane będą co raz lepsze, to ewentualna skala obniżek w  2025 r. mogłaby osiągnąć 100 pb. (dwie obniżki po 25 pb.).

Wpływ na rynek

Obligacje skarbowe: Rentowności na międzynarodowych rynkach obligacji skarbowych już w ostatnich tygodniach gwałtownie spadły w oczekiwaniu na ogłoszenie amerykańskich ceł. Jednak wyższe niż oczekiwano stawki celne spowodowały dziś kolejny gwałtowny spadek rentowności. Rentowności obligacji krótkoterminowych spadły w oczekiwaniu na dalsze kluczowe obniżki stóp procentowych. Biorąc pod uwagę niewielkie perspektywy deeskalacji w krótkim okresie i zbliżające się działania odwetowe ze strony innych krajów, uważamy, że nadal istnieje potencjał spadkowy, zwłaszcza na długim końcu krzywej. Biorąc pod uwagę obecne poziomy, nie przewidujemy trwałego rajdu cenowego. Rentowności obligacji bazowych strefy euro prawdopodobnie osiągną najniższy poziom w drugiej połowie roku, ponieważ zmiany paradygmatu fiskalnego w strefie euro powoli dają o sobie znać. Nasze pozytywne postrzeganie amerykańskich obligacji skarbowych okazało się słuszna, a rentowności amerykańskich obligacji nadal mają potencjał do dalszego spadku w miarę upływu roku, ale istnieje ryzyko, że administracja Trumpa zrekompensuje spadek wzrostu gospodarczego jeszcze większymi cięciami podatkowymi/poluzowaniem fiskalnym, co szybko ustanowiłoby dolną granicę dla długich stóp procentowych. Podtrzymujemy naszą preferencję dla długu rynków wschodzących denominowanego w twardych walutach w stosunku do zadłużenia lokalnego, jednak z nastawieniem defensywnym, które faworyzuje emitentów z ratingiem inwestycyjnym (IG) w stosunku do spekulacyjnego (HY). Realne jest ryzyko związane z szerszymi spreadami rynków wschodzących, ale ruch ten będzie ograniczony przez początkowe silne fundamenty gospodarcze. Osłabienie dolara amerykańskiego i odporność rynków wschodzących ostatecznie sprawiają, że lokalne zadłużenie staje się bardziej atrakcyjne. Stopy procentowe na rynkach wschodzących powinny nadal spadać, ponieważ banki centralne mają przestrzeń do dalszych cięć. Ameryka Łacińska będzie mniej dotknięta, podczas gdy Azja jest najbardziej narażona. W regionie EMEA jesteśmy neutralni wobec krajów Europy Środkowo-Wschodniej, które mogłyby skorzystać na mocniejszym euro i niemieckim pakiecie fiskalnym. Kraje Bliskiego Wschodu wyglądają na bardziej odporne.  

Akcje: Presja na akcje spółek europejskich idzie w parze z presją na akcje chińskie. Co więcej, chińskie towary przekierowane z rynku amerykańskiego mogą zalać rynek europejski, zwiększając konkurencję o lokalne przedsiębiorstwa i stanowiąc podwójną szkodę dla firm z UE. Chociaż przyszłe negocjacje nie są wykluczone, w perspektywie krótkoterminowej mogą przeważyć wiadomości o retorsjach wobec amerykańskich towarów. W takich okolicznościach analitycy będą nadal obniżać prognozy makro i prognozy zysków, zanim doczekamy się reakcji banków centralnych. Z tych powodów rynek może doświadczyć przedłużającej się wyprzedaży, która według naszych szacunków może sprowadzić indeks S&P 500 do około 5 200 punktów (-5,5% i 13% od ostatniego szczytu), przy podobnym zakresie dla akcji z UE. Nasze szacunki nie uwzględniają scenariusza recesji, który sprowadziłby nas jeszcze bardziej w dół (blisko -25% od szczytu). Na razie nasza średnioterminowa perspektywa pozostaje konstruktywna, choć oczekiwane łączne stopy zwrotu są niższe, niż wcześniej szacowano.

INFORMACJA PRAWNA

Generali Investments Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. („Towarzystwo”)  z siedzibą w Warszawie, przy ulicy Senatorskiej 18 (00-082 Warszawa), wpisane do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejestrowy dla m. st. Warszawy, XII Wydział Gospodarczy pod numerem KRS 50329, NIP: 527-10-24-937, kapitał zakładowy 21 687 900,00 PLN, opłacony w całości, działa na podstawie decyzji Komisji Papierów Wartościowych (obecnie: Komisja Nadzoru Finansowego) z dnia 1 czerwca 1995 r., nr decyzji KPW-4073-1\95.

Niniejszy materiał jest upowszechniany w celach informacyjnych i stanowi komentarz do bieżącej sytuacji rynkowej. Nie jest dokumentem informacyjnym wymaganym na mocy przepisów prawa. Informacje zamieszczone w niniejszym materiale nie stanowią: usługi doradztwa inwestycyjnego, udzielania rekomendacji dotyczącej instrumentów finansowych, jak również nie stanowią informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną lub rekomendacji inwestycyjnej opisanych w art. 3 ust. 1 pkt 34) i 35) rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku, a także nie są formą doradztwa finansowego, podatkowego lub prawnego.

Niniejszy materiał został przygotowany przez Towarzystwo z dołożeniem należytej staranności i z wykorzystaniem najlepszej wiedzy autora oraz opiera się na ocenie autora w momencie jego tworzenia i w stosunku do bieżącego stanu prawnego, podatkowego i faktycznego który może ulec zmianie bez uprzedniego poinformowania. W materiale użyto informacji ze źródeł własnych (www.generali-investments.pl) oraz z publicznie dostępnych. Towarzystwo nie ponosi odpowiedzialności za negatywne skutki wynikające z użytku treści zawartych w niniejszym materiale. Wszelkie prawa autorskie do niniejszego materiału przysługują wyłącznie Towarzystwu. Powielanie, publikowanie bądź rozpowszechnianie w jakikolwiek inny sposób jego całości lub części bez zgody Towarzystwa jest zabronione.

Niniejszy dokument opiera się na informacjach i opiniach, które Generali Asset Management S.p.A. Società di gestione del risparmio uzyskało ze źródeł w Grupie Generali i poza nią. Chociaż takie informacje są uważane za wiarygodne dla celów w nich wykorzystanych, nie składa się żadnych oświadczeń ani gwarancji, wyraźnych lub dorozumianych, że takie informacje lub opinie są dokładne lub kompletne. Informacje, opinie, szacunki i prognozy wyrażone w niniejszym dokumencie są aktualne na dzień niniejszej publikacji i reprezentują wyłącznie ocenę Generali Asset Management S.p.A. Società di gestione del risparmio i mogą podlegać wszelkim zmianom bez powiadomienia. Nie uznaje się jej za wyraźną lub dorozumianą rekomendację strategii inwestycyjnej ani za poradę inwestycyjną. Przed zapisaniem się na ofertę usług inwestycyjnych każdy potencjalny klient powinien otrzymać wszystkie dokumenty przewidziane w obowiązujących przepisach, dokumenty, z którymi klient musi się dokładnie zapoznać przed dokonaniem jakiegokolwiek wyboru inwestycyjnego. Generali Asset Management S.p.A. Società di gestione del risparmio mogła podejmować lub może w przyszłości podejmować decyzje inwestycyjne dotyczące zarządzanych przez siebie portfeli, które są sprzeczne z poglądami wyrażonymi w niniejszym dokumencie. Generali Asset Management S.p. A. Società di gestione del risparmio zwalnia się z wszelkiej odpowiedzialności za błędy lub pominięcia i nie ponosi odpowiedzialności w przypadku ewentualnych szkód lub strat związanych z niewłaściwym wykorzystaniem informacji zawartych w niniejszym dokumencie. Zaleca się zapoznanie się z rozporządzeniem, dostępnym na naszej stronie internetowej www.generali-am.com. Generali Asset Management S.p. A. Società di gestione del risparmio jest częścią Grupy Generali, która została założona w 1831 roku w Trieście jako Assicurazioni Generali Austro Italiche.

Niniejszy materiał został opracowany według stanu na dzień 04.04.2025.