Przegląd tygodnia

Aktualności / 2026-06-08 / autorzy: Piotr Minkina

Najważniejsze informacje z minionego tygodnia

1. RPP – stopy bez zmian
Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe w czerwcu 2026 r. na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna 3,75%), sygnalizując ocenę równowagi między wygasającą presją inflacyjną a rosnącą niepewnością w otoczeniu makroekonomicznym. Opublikowany został komunikat, w którym zaznaczono, że decyzja ta wpisuje się w strategię wyczekiwania, przy jednoczesnym monitorowaniu ryzyk zewnętrznych, w szczególności związanych z sytuacją geopolityczną i cenami surowców. W ocenie Rady gospodarka Polski znajduje się w fazie umiarkowanego spowolnienia. Dynamika PKB w I kwartale 2026 r. obniżyła się do 3,5% r/r (z 4,1% kwartał wcześniej), głównie z powodu wyraźnego osłabienia inwestycji oraz wolniejszego wzrostu konsumpcji. Jednocześnie bieżące dane miesięczne (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa i budowlana) wskazują na utrzymanie dodatniej aktywności, co sugeruje brak gwałtownego pogorszenia koniunktury. Na rynku pracy obserwowane są sygnały stopniowego schłodzenia. Dynamika wynagrodzeń spada, a zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw maleje, choć dane BAEL nadal wskazują na roczny wzrost liczby pracujących. Oznacza to wygasanie wcześniejszych napięć płacowych, co może ograniczać presję kosztową w gospodarce. Inflacja konsumencka w maju wyniosła 3,1% r/r, nieznacznie obniżając się względem poprzedniego miesiąca. Spadek ten wynikał głównie z niższej dynamiki cen żywności, jednak jednocześnie rosną ceny paliw i części surowców, co w połączeniu z napiętą sytuacją geopolityczną stanowi istotne ryzyko w średnim okresie. W szerszym kontekście globalnym RPP podkreśla pogorszenie perspektyw wzrostu i inflacji na świecie oraz wysoką niepewność wynikającą z konfliktów geopolitycznych, które wpływają na ceny energii i inflację. Czynniki te ograniczają przewidywalność ścieżki inflacji i aktywności gospodarczej w Polsce. W czasie konferencji Prezes RPP powtórzył większość tez z komunikatu. Dodatkowo stwierdził, że obecny poziom stóp procentowych jest dobry, aby stabilizować inflację w obecnych warunkach i nie ma żadnego powodu, żeby to teraz zmieniać. Jest to poziom stosunkowo wysoki, ale nie tłumiący gospodarki. Jeżeli czynniki zewnętrzne się zmienią to i możliwe są dostosowania. W lipcu zostanie opublikowana projekcja PKB i inflacji.

2. Polska – wzrost gospodarczy
Dane opublikowane prze GUS wskazują, że w I kwartale 2026 r. polska gospodarka utrzymała dodatnią dynamikę wzrostu, przy czym realny PKB zwiększył się o 3,5% r/r, co oznacza niewielkie przyspieszenie względem analogicznego okresu 2025 r. (3,2%). Jednocześnie w ujęciu kwartalnym (po wyrównaniu sezonowym) odnotowano wzrost o 0,6% k/k, co wskazuje na umiarkowane tempo ekspansji w krótkim okresie. Warto zwrócić uwagę, że w porównaniu do I kwartału 2025 r. zima w tym roku byłą bardziej surowa. Kluczowym czynnikiem wzrostu pozostaje popyt krajowy, który zwiększył się o 3,7% r/r, wnosząc 3,5 pkt proc. do dynamiki PKB. Struktura tego wzrostu wskazuje jednak na jego malejącą siłę w porównaniu z końcem 2025 r., kiedy wkład popytu krajowego wynosił 4,4 pkt proc. W szczególności widoczne jest osłabienie dynamiki spożycia ogółem (3,9% r/r wobec 5,3% w poprzednim kwartale), choć konsumpcja w sektorze gospodarstw domowych pozostaje stabilnym filarem wzrostu (+3,3% r/r, wkład +2,0 pkt proc.). Równocześnie wysoka dynamika spożycia publicznego (+6,0%) stanowi istotne wsparcie dla aktywności gospodarczej. Najbardziej widoczne zmiany dotyczą aktywności inwestycyjnej, której dynamika wyraźnie wyhamowała. Przyczyną były najprawdopodobniej czynniki pogodowe. Nakłady brutto na środki trwałe wzrosły o 2,4% r/r (wobec 6,6% w IV kwartale 2025 r.), a ich wkład do wzrostu PKB spadł do +0,3 pkt proc. (z +1,5 pkt proc. kwartał wcześniej). Z punktu widzenia równowagi makroekonomicznej istotny jest fakt, że wkład eksportu netto był neutralny, po ujemnym wpływie w poprzednim kwartale. Oznacza to, że wzrost gospodarczy w analizowanym okresie był niemal w całości generowany przez czynniki wewnętrzne. Analiza sektorowa wskazuje na zróżnicowane źródła wzrostu. Wyższe niż przeciętne tempo wzrostu wartości dodanej odnotowano m.in. w przemyśle (4,1%), handlu (4,7%) oraz w sektorach publicznych i społecznych (4,5%). Jednocześnie odnotowano spadek aktywności w budownictwie (-4,5%) oraz w sektorze finansowym (-3,4%).

Źródło: GUS. Opracowanie własne.

3. Polska – PMI
Zgodnie z informacjami podanymi przez S&P Global PMI polski sektor przemysłowy pozostawał w maju 2026 r. w fazie lekkiego pogorszenia koniunktury, choć tempo spadku wyraźnie się zmniejszyło. Wskaźnik PMI wzrósł do 49,4 pkt (z 48,8), co oznacza nadal kurczenie się aktywności, ale w najłagodniejszym tempie od ponad roku. Poprawa wynikała głównie ze wzrostu produkcji, który jednak nie był wsparty trwałym ożywieniem popytu. Nowe zamówienia spadały już czternasty miesiąc z rzędu, choć wolniej niż wcześniej, co wskazuje na utrzymującą się słabość popytu i wysoką niepewność gospodarczą. Jednocześnie utrzymuje się istotna presja kosztowa – inflacja kosztów i cen produktów wyhamowała, ale nadal pozostaje wysoka. Negatywnie oddziałują także wydłużające się czasy dostaw, świadczące o napięciach w łańcuchach dostaw.

4. PMI – strefa euro
Wg S&P Global PMI dane PMI za maj 2026 r. wskazują na pogarszającą się koniunkturę w strefie euro, przy jednoczesnym utrzymaniu się wzrostu w przemyśle, jednak o malejącej sile. Wskaźnik Composite PMI spadł do 48,5 pkt (z 48,8), osiągając najniższy poziom od 18 miesięcy i sygnalizując spadek aktywności gospodarczej w sektorze prywatnym. Źródłem osłabienia pozostają przede wszystkim usługi, gdzie aktywność utrzymuje się wyraźnie poniżej poziomu równowagi (47,7 pkt), a spadek produkcji jest odnotowywany trzeci miesiąc z rzędu. Jednocześnie sektor przemysłowy pozostaje relatywnie bardziej odporny – PMI dla przemysłu wyniósł 51,6 pkt, co wskazuje na kontynuację wzrostu, choć w tempie niższym niż miesiąc wcześniej. Produkcja rośnie, ale coraz wolniej, a napływ nowych zamówień uległ stagnacji po wcześniejszym silnym odbiciu. Kluczowym czynnikiem pogarszającym koniunkturę jest słabość popytu, szczególnie zagranicznego. Nowe zamówienia w skali całej gospodarki spadają, a eksport stanowi istotne obciążenie dla aktywności. W przemyśle obserwowane jest wyhamowanie dynamiki sprzedaży po jednorazowym impulsie w kwietniu, co sugeruje brak trwałego ożywienia popytowego. W konsekwencji przedsiębiorstwa redukują zaległości produkcyjne i ograniczają zatrudnienie, co dodatkowo potwierdza schładzanie cyklu koniunkturalnego. Jednocześnie gospodarka strefy euro mierzy się z narastającą presją inflacyjną. Koszty produkcji w przemyśle rosną najszybciej od czterech lat, a ceny sprzedaży zwiększają się w tempie najwyższym od ponad trzech lat. Podobne tendencje widoczne są w całym sektorze prywatnym, gdzie presja kosztowa osiąga najwyższy poziom od końca 2022 r. Wzrost cen energii, surowców oraz zaburzenia w łańcuchach dostaw przekładają się na pogorszenie warunków kosztowych przedsiębiorstw. W efekcie gospodarka strefy euro znajduje się w niekorzystnej kombinacji spowolnienia wzrostu i podwyższonej inflacji (quasi-stagflacja). Z jednej strony słabnący popyt ogranicza aktywność i zatrudnienie, z drugiej – rosnące koszty podtrzymują presję cenową. Taka konfiguracja stwarza istotne wyzwania dla polityki pieniężnej, ponieważ działania ograniczające inflację mogą jednocześnie pogłębiać spowolnienie gospodarcze.

Źródło: Bloomberg, S&P Global. Opracowanie własne.

5. PMI – Niemcy
W przypadku gospodarki niemieckiej S&P Global PMI podaje, że dane PMI za maj 2026 r. wskazują na pogłębiające się spowolnienie gospodarcze w Niemczech, obejmujące zarówno sektor przemysłowy, jak i usługowy. W przemyśle nastąpiło szybkie odwrócenie kwietniowego ożywienia – indeks PMI spadł poniżej poziomu 50 pkt, co oznacza powrót do fazy kurczenia się aktywności. Spadkowi uległy produkcja oraz nowe zamówienia, co wskazuje, że wcześniejsze odbicie mogło mieć charakter przejściowy i wynikało głównie z efektu wcześniejszego gromadzenia zapasów. W sektorze usług koniunktura również uległa wyraźnemu pogorszeniu. Aktywność spada w warunkach ograniczonego popytu, szczególnie przy osłabieniu zamówień eksportowych oraz rosnącej niepewności gospodarczej. Spadek nowych zleceń prowadzi do zmniejszania zaległości produkcyjnych oraz redukcji zatrudnienia, co wskazuje na narastające niewykorzystanie mocy w gospodarce. W obu sektorach obserwowana jest silna presja kosztowa, napędzana wzrostem cen energii, surowców oraz zaburzeniami w łańcuchach dostaw.

6. Strefa Euro – sprzedaż detaliczna
Dane Eurostat wskazują, że w kwietniu 2026 r. aktywność konsumpcyjna w strefie euro uległa krótkookresowemu osłabieniu, choć w ujęciu rocznym pozostaje umiarkowanie dodatnia. W ujęciu miesięcznym wolumen sprzedaży detalicznej spadł o 0,4% m/m, po relatywnie silnym odbiciu w marcu (+0,8%). Taka zmienność sugeruje brak stabilnego trendu wzrostowego i wskazuje na wrażliwość popytu konsumpcyjnego na czynniki przejściowe, w tym zmiany cen oraz nastrojów gospodarstw domowych. Struktura spadku ma charakter asymetryczny. Wzrost sprzedaży odnotowano jedynie w segmencie dóbr podstawowych (żywność, napoje, tytoń: +0,9% m/m), podczas gdy wyraźnie spadła sprzedaż dóbr trwałych i półtrwałych (produkty nieżywnościowe: -0,9%) oraz paliw (-2,7%). Taki układ wskazuje na defensywną alokację wydatków konsumentów, gdzie ograniczają oni zakupy dóbr drugiej potrzeby na rzecz wydatków podstawowych. W ujęciu rocznym sprzedaż detaliczna wzrosła o 1,0% r/r, co potwierdza utrzymanie się umiarkowanego wzrostu konsumpcji, jednak jego struktura również wskazuje na nierównomierne ożywienie. Relatywnie najsilniejszy wzrost dotyczy segmentu dóbr nieżywnościowych (+2,0% r/r), podczas gdy sprzedaż paliw wyraźnie spada (-3,5% r/r), a żywność rośnie tylko nieznacznie (+0,6% r/r). Oznacza to, że wzrost konsumpcji jest selektywny i nie obejmuje wszystkich kategorii wydatków, co może ograniczać jego trwałość. Widoczne jest dodatkowo zróżnicowanie geograficzne. W kwietniu wystąpiły wyraźne spadki sprzedaży w części krajów (m.in. Dania, Rumunia, Belgia), przy jednoczesnych wzrostach w innych (np. Litwa, Malta, Francja). Podsumowując, dane za kwiecień 2026 r. wskazują na osłabienie krótkookresowej dynamiki konsumpcji przy utrzymaniu umiarkowanego wzrostu w ujęciu rocznym. Struktura popytu przesuwa się w kierunku dóbr podstawowych, co sugeruje większą ostrożność gospodarstw domowych. W warunkach podwyższonej inflacji i niepewności makroekonomicznej sprzedaż detaliczna pozostaje niestabilnym i podatnym na wahania elementem wzrostu gospodarczego w strefie euro.

Źródło: Eurostat. Opracowanie własne.

7. USA – ISM
Dane ISM za maj 2026 r. wskazują na utrzymującą się ekspansję gospodarki USA, jednak o coraz bardziej złożonej strukturze, w której silny popyt współistnieje z presją kosztową oraz słabością rynku pracy. W sektorze przemysłowym aktywność wyraźnie przyspieszyła – indeks PMI wzrósł do 54,0 pkt, osiągając najwyższy poziom od maja 2022 r. Wzrost ten ma solidne podstawy popytowe: indeks nowych zamówień osiągnął 56,8 pkt, a produkcja 54,3 pkt, co wskazuje na szerokie ożywienie aktywności operacyjnej. Jednocześnie powrót eksportu do strefy wzrostu oraz wzrost importu potwierdzają poprawę przepływów handlowych. Istotnym elementem jest również niski poziom zapasów u odbiorców (42,7 pkt), co sprzyja dalszemu zwiększaniu produkcji w krótkim okresie. Jednocześnie jednak struktura przemysłu ujawnia napięcia podażowo-kosztowe. Indeks cen pozostaje bardzo wysoki (82,1 pkt), a dostawy wydłużają się (60,6 pkt), co wskazuje na utrzymujące się ograniczenia po stronie podaży. Pomimo poprawy aktywności, rynek pracy w przemyśle nadal pozostaje w fazie spadku – zatrudnienie wyniosło 48,6 pkt, co oznacza kontynuację wielomiesięcznego trendu redukcji etatów. Sugeruje to, że przedsiębiorstwa zwiększają produkcję bez proporcjonalnego zwiększania zatrudnienia, co może wynikać z niepewności lub rosnącej produktywności. W sektorze usług ekspansja jest jeszcze wyraźniejsza i bardziej stabilna. Indeks PMI osiągnął 54,5 pkt, odnotowując 23 miesiąc wzrostu z rzędu. Kluczowym motorem do poprawy sytuacji pozostaje silny popyt: indeks nowych zamówień wzrósł do 57,3 pkt, a aktywność biznesowa do 57,7 pkt, co wskazuje na wysoką bieżącą dynamikę sektora. Wzrost jest szeroko rozłożony – większość branż raportuje poprawę, a liczba sektorów rosnących zwiększyła się względem poprzedniego miesiąca. Analogicznie jak w przemyśle pojawiają się jednak istotne napięcia. Zatrudnienie w usługach pozostaje w fazie spadku (47,9 pkt) trzeci miesiąc z rzędu, co wskazuje na ostrożność firm w zakresie decyzji kadrowych. Jednocześnie presja kosztowa utrzymuje się na wysokim poziomie – indeks cen wyniósł 71,3 pkt i pozostaje powyżej 60 pkt już od kilkunastu miesięcy. Wzrost cen dotyczy szerokiego spektrum kosztów, w tym energii, paliw i usług transportowych, co wskazuje na utrwalony charakter inflacyjny.

Źródło: Bloomberg. Opracowanie własne.

8. USA – rynek pracy
Dane za maj z raportu o zatrudnieniu, publikowanego przez Authomatic Data Processing (ADP), okazały się nieco lepsze od oczekiwań. Liczba nowo zatrudnionych wzrosła o 122 tys. wobec oczekiwanego wzrostu na poziomie 120 tys. Ze 109 tys. do 105 tys. zrewidowano dane za kwiecień. Wzrost zatrudnienia był odnotowany w każdej grupie firm pod względem wielkości. Podobnie jak w kwietniu najsilniej zatrudnienie wzrosło w firmach zatrudniających do 49 osób oraz tych zatrudniających ponad 500 osób. W pozostałych grupach zatrudnienie nieznacznie spadło.

Natomiast raport Challenger, Gray & Christmas, dotyczący liczby zapowiedzianych zwolnień, wskazuje, że amerykańscy pracodawcy ogłosili w maju likwidację 97 tys. miejsc pracy, co stanowi wzrost o 16% w porównaniu z kwietniem, kiedy to zlikwidowano 83,4 tys. miejsc pracy. Jest to jednocześnie wzrost o 3% w porównaniu z poziomem 93,8 tys. zwolnień ogłoszonym w tym samym miesiącu ubiegłego roku. Od początku roku do końca lutego pracodawcy ogłosili likwidację 397,8 tys. miejsc pracy, co stanowi spadek o 43% w porównaniu z poziomem 696,3 tys. zwolnień ogłoszonym w ciągu pierwszych pięciu miesięcy 2025 r., kiedy to redukcje w służbie federalnej spowodowały, że łączna liczba zwolnień osiągnęła historyczny poziom. Pomijając ten czynnik zakłócający sytuacja w 2026 r. jest mniej więcej porównywalna z rokiem 2024, kiedy to do maja ogłoszono 385,8 tys. zwolnień.

Po stosunkowo dobrych danych ADP i Challenger dotyczących nowo zatrudnionych i planowanych zwolnień przyszedł czas nad dane dotyczące zmian zatrudnienia w sektorach pozarolniczych (NFP). Przyrost nowo zatrudnionych w maju był zaskakująco wysoki, bowiem miejsc pracy przybyło o 172 tys. wobec oczekiwań na poziomie 88 tys. Z poziomu 115 tys. do 179 tys. w górę zrewidowano dane za kwiecień.

Poziom partycypacji w rynku pracy pozostał bez zmian, na poziomie 61,8%. Jest to najniższy poziom od początku 2022 r. Stopa bezrobocia również pozostała bez zmian, co jest ciekawym zjawiskiem w kontekście wzrostu zatrudnienia.

Zgodne z oczekiwaniami były również dynamiki wzrostu wynagrodzeń (0,3% m/m; 3,4% r/r), co po uwzględnieniu oczekiwanego wzrostu inflacji w maju o 0,5% m/m oraz 4,2% r/r będzie dawało spadek realnej wartości wynagrodzeń. Popyt na pracę nie zmienił się, ponieważ liczba przepracowanych godzin nie zmieniła się w stosunku do kwietnia i wyniosła średnio 34,3.

Generalnie sygnały z rynku pracy są dosyć mieszane. Historycznie dynamiki zatrudnienia wg ADP lepiej pokazywały sytuację na rynku pracy niż NFP, więc wniosek jest taki, że sytuacja na rynku pracy zaczęła poprawiać się, jednak jest bardziej stonowana niż pokazuje NFP. Ten wniosek mogą potwierdzać odczyty składowych zatrudnienia indeksów ISM, które zarówno w przypadku usług jak i sektora wytwórczego wskazują na negatywną tendencję w zatrudnianiu. Generalnie rosnąca inflacja (chociaż nie popytowa, ale podażowa) i lepsza sytuacja na rynku pracy, to więcej argumentów dla Fed za podwyżką stóp procentowych.

Źródło: Bloomberg. Opracowanie własne.

W tym tygodniu:

Polska: bilans handlowy
USA: CPI, PPI, bilans handlowy, nastroje konsumentów
Strefa euro: stopy procentowe EBC, CPI
Chiny: bilans handlowy, PPI, CPI
Japonia: PKB, CPI, PPI, dane z przemysłu