Przegląd tygodnia

Aktualności / 2026-09-14 / autorzy: Piotr Minkina

Najważniejsze informacje z minionego tygodnia

1. Polska – stopy procentowe
Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe bez zmian, utrzymując stopę referencyjną na poziomie 3,75%. Decyzja ta była zgodna z oczekiwaniami rynku. Ocena sytuacji gospodarczej przedstawiona przez RPP pozostaje relatywnie korzystna. Wzrost gospodarczy w Polsce przyspieszył w II kwartale 2026 r. do 3,9% r/r z 3,5% w poprzednim kwartale, głównie dzięki silniejszej aktywności inwestycyjnej. Jednocześnie widoczne są sygnały stopniowego schładzania rynku pracy, czego przejawem jest wolniejszy wzrost wynagrodzeń oraz utrzymujący się spadek zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw.

Po stronie cenowej sytuacja stała się nieco mniej komfortowa. Inflacja CPI wzrosła w sierpniu do 3,4% r/r z 3,0% miesiąc wcześniej, głównie za sprawą czynników zewnętrznych i wzrostu cen paliw. RPP zwraca również uwagę na prawdopodobny wzrost inflacji bazowej, co sugeruje, że presja cenowa nie ogranicza się wyłącznie do czynników energetycznych.

W komunikacie wyraźnie podkreślono znaczenie czynników zewnętrznych. Inflacja w gospodarkach rozwiniętych pozostaje wyższa niż na początku roku, m.in. z powodu wzrostu cen surowców energetycznych, a perspektywy gospodarcze obciążone są niepewnością związaną z konfliktem na Bliskim Wschodzie. RPP wskazuje, że dalszy przebieg procesów inflacyjnych będzie istotnie zależał od sytuacji globalnej, w tym cen surowców oraz inflacji za granicą.

W rezultacie komunikat można ocenić jako neutralny, z lekkim odchyleniem jastrzębim. Z jednej strony Rada nie sygnalizuje potrzeby podwyżek stóp procentowych, dostrzegając oznaki schłodzenia rynku pracy i umiarkowaną aktywność popytową. Z drugiej strony zwraca uwagę na wzrost inflacji, możliwe podwyższenie inflacji bazowej oraz liczne czynniki ryzyka, takie jak polityka fiskalna, dynamika płac czy sytuacja geopolityczna.

Z punktu widzenia rynku obligacji komunikat jest zasadniczo wspierający dla krótkiego końca krzywej dochodowości, gdyż wzmacnia oczekiwania stabilizacji stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Jednocześnie brak wyraźnej zapowiedzi obniżek stóp oraz podkreślanie czynników proinflacyjnych mogą ograniczać potencjał do silniejszego spadku rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności.

Na konferencji prasowej prezes NBP stwierdził, odpowiadając na pytania dziennikarzy, że przy obecnych danych rynek nieco zbyt agresywnie wycenia przyszłą ścieżkę stóp procentowych.

2. USA – NFIB
Sierpniowe raporty NFIB wskazują na lekkie pogorszenie nastrojów w sektorze małych przedsiębiorstw oraz dalsze osłabienie dynamiki zatrudnienia. Indeks optymizmu małych firm spadł do 98,7 pkt z 99,8 pkt w lipcu, choć nadal pozostaje nieznacznie powyżej swojej wieloletniej średniej. Jednocześnie przedsiębiorcy gorzej oceniają perspektywy gospodarcze na kolejne miesiące, a wskaźnik oczekiwań dotyczących warunków prowadzenia działalności obniżył się do 10% z 15% miesiąc wcześniej.

Wbrew szerokim statystykom zatrudnienia, najbardziej widoczne oznaki schłodzenia dotyczą rynku pracy. Indeks zatrudnienia obniżył się do 101,8 pkt, a odsetek firm planujących zwiększenie zatrudnienia spadł do 17% netto z 20% w lipcu. Liczba przedsiębiorstw aktywnie poszukujących pracowników zmniejszyła się do 56%, a udział firm zgłaszających wakaty obniżył się do 35%. Mimo to popyt na pracowników pozostaje historycznie wysoki, a niedobór wykwalifikowanej siły roboczej nadal jest najczęściej wskazywanym problemem biznesowym.

Dane sugerują również stopniowe osłabienie aktywności gospodarczej. Wskaźniki sprzedaży pogorszyły się, a saldo przedsiębiorstw raportujących wzrost sprzedaży spadło do -9%. Pogorszyły się także trendy zyskowności, przy czym głównymi przyczynami słabszych wyników pozostają niższa sprzedaż oraz wysokie koszty działalności. Jednocześnie firmy ograniczają plany inwestycyjne, co odzwierciedla utrzymującą się niepewność gospodarczą.

Pomimo słabszego popytu presja inflacyjna nie ustępuje. Aż 31% przedsiębiorców nadal podnosi ceny swoich produktów i usług, a taki sam odsetek deklaruje dalsze podwyżki w najbliższych miesiącach. Inflacja jako najważniejszy problem biznesowy została wskazana przez 16% respondentów, co plasuje ją na drugim miejscu ex aequo z obciążeniami podatkowymi. Na nastroje negatywnie wpływają również wysokie koszty energii, zakłócenia handlowe oraz utrzymujący się konflikt na Bliskim Wschodzie, który podtrzymuje niepewność i presję kosztową.

Całościowo raporty NFIB wspierają scenariusz umiarkowanego spowolnienia amerykańskiej gospodarki. Rynek pracy pozostaje relatywnie mocny, jednak tempo tworzenia miejsc pracy wyraźnie słabnie, a przedsiębiorcy stają się bardziej ostrożni w zakresie zatrudnienia i inwestycji. Jednocześnie utrzymująca się presja cenowa wskazuje, że proces dezinflacji może przebiegać wolniej.

Źródło: NFIB, Bloombeerg. Opracowanie własne.

3. USA – inflacja CPI
Sierpniowy raport U.S. Bureau of Labor Statistics wskazuje, że inflacja w Stanach Zjednoczonych pozostaje umiarkowanie wysoka, choć jej struktura jest mniej niepokojąca niż jeszcze kilka kwartałów temu. Indeks CPI wzrósł w sierpniu o 0,4% m/m, a roczna dynamika utrzymała się na poziomie 3,4%, czyli wyraźnie powyżej celu inflacyjnego Federal Reserve, ale zgodnie z oczekiwaniami rynku.

Głównym źródłem wzrostu cen pozostaje sektor energetyczny, w szczególności paliwa, których ceny wzrosły o 3,9% m/m i odpowiadały za ponad jedną trzecią miesięcznego wzrostu wskaźnika CPI. Jednocześnie dane bazowe pozostają relatywnie korzystne. Inflacja po wyłączeniu żywności i energii wyniosła 0,3% m/m oraz 2,4% r/r wobec 2,5% miesiąc wcześniej, potwierdzając kontynuację stopniowego procesu dezinflacji w najbardziej stabilnych komponentach koszyka konsumenckiego.

Presja cenowa w usługach mieszkaniowych również pozostaje pod kontrolą, a wzrost kosztów zamieszkania wyniósł 3,0% r/r, co stanowi tempo istotnie niższe od obserwowanego w latach 2022-2024.

Najważniejszym czynnikiem ryzyka pozostają ceny energii. W ciągu ostatnich 12 miesięcy komponent energetyczny wzrósł o 16,3%, a ceny benzyny aż o 27,4% r/r. Oznacza to, że wysoka inflacja ogółem jest obecnie w dużej mierze efektem szoku podażowego związanego z rynkiem surowców, a nie szerokiej presji popytowej w gospodarce. Jednocześnie ceny żywności pozostają relatywnie stabilne, rosnąc o 2,7% r/r.

Z punktu widzenia polityki monetarnej raport można ocenić jako umiarkowanie neutralny. Z jednej strony utrzymanie inflacji CPI na poziomie 3,4% oraz silny wzrost cen energii nie dają argumentów za szybkim luzowaniem polityki pieniężnej. Z drugiej strony dalszy spadek inflacji bazowej do 2,4% r/r sugeruje, że fundamentalna presja inflacyjna stopniowo wygasa.

W konsekwencji dane wspierają scenariusz ostrożnego podejścia Federal Reserve. Rynek może nadal oczekiwać stopniowego łagodzenia polityki monetarnej w średnim terminie, jednak uporczywie wysoka inflacja ogółem, napędzana przez wzrost cen energii i napięcia geopolityczne, ogranicza przestrzeń do szybkich i agresywnych obniżek stóp procentowych.

Źródło: BLS. Opracowanie własne.

4. USA – PPI
Sierpniowy raport U.S. Bureau of Labor Statistics pokazuje wyraźne przyspieszenie inflacji producenckiej w Stanach Zjednoczonych. Indeks cen producentów (PPI) dla popytu finalnego wzrósł o 0,4% m/m po wzroście o 0,1% w lipcu, a dynamika roczna przyspieszyła do 5,4% (rynek oczekiwał wzrostu o 5,3% r/r). Dane potwierdzają sygnały wcześniej wysyłane przez subindeksy cenowe badań ISM. Wzrost wskaźników ISM Manufacturing Prices Paid oraz ISM Services Prices Paid sugerował narastanie presji kosztowej w amerykańskiej gospodarce, przede wszystkim w obszarze energii, transportu, logistyki i surowców przemysłowych.

Opublikowane następnie dane o cenach producentów (PPI) oraz inflacji konsumenckiej (CPI) wskazują, że część tych kosztów zaczęła już przenikać do gospodarki realnej. Dane wskazują, że presja kosztowa w sektorze przedsiębiorstw pozostaje znacząca i może stanowić czynnik ograniczający dalszy spadek inflacji konsumenckiej w kolejnych miesiącach.

Najsilniejszym źródłem wzrostu cen był ponownie sektor energetyczny. Ceny dóbr końcowych wzrosły o 1,1% m/m, przy czym ponad trzy czwarte tego ruchu wynikało ze wzrostu cen energii o 4,2%. Szczególnie silny był wzrost cen oleju napędowego (+24,1% m/m), a także benzyny i paliwa lotniczego. Oznacza to, że geopolitycznie uwarunkowany wzrost cen surowców energetycznych nadal przenika do kosztów działalności przedsiębiorstw. Jednocześnie presja nie ogranicza się wyłącznie do energii. Bazowy wskaźnik PPI po wyłączeniu żywności, energii i usług handlowych wzrósł o 0,3% m/m oraz 4,7% r/r, co wskazuje na utrzymywanie się podwyższonej inflacji w szerszym zakresie gospodarki. Widać również wzrost cen usług transportowych i logistycznych, zwłaszcza transportu drogowego oraz przewozów lotniczych, które odgrywają kluczową rolę w kształtowaniu kosztów przedsiębiorstw.

Szczególnie istotne są dane dotyczące wcześniejszych etapów procesu produkcyjnego. Ceny dóbr przetworzonych dla popytu pośredniego wzrosły aż o 1,8% m/m, a ich roczna dynamika osiągnęła 11,5%. Równocześnie ceny dóbr nieprzetworzonych wzrosły o 12,8% r/r. Oznacza to, że presja cenowa pozostaje silna w całym łańcuchu dostaw i może w kolejnych miesiącach częściowo przenosić się na ceny końcowe. Z perspektywy polityki pieniężnej raport należy ocenić jako umiarkowanie jastrzębi. Choć znaczna część presji wynika z drożejącej energii, utrzymujący się wzrost bazowego PPI oraz wzrost kosztów transportu i usług sugerują, że proces dezinflacji może przebiegać wolniej niż oczekiwano.

Źródło: BLS, Bloomberg. Opracowanie własne.

5. Japonia – PKB
Według zrewidowanych danych Cabinet Office of Japan, realny produkt krajowy brutto Japonii wzrósł w II kwartale 2026 r. o 0,4% względem poprzedniego kwartału, co odpowiada tempu wzrostu wynoszącemu 1,4% w skali roku. Oznacza to rewizję w górę względem wstępnego szacunku wynoszącego 0,3% kw/kw. W ujęciu rocznym realny PKB był wyższy o 0,9% niż przed rokiem. Struktura wzrostu wskazuje, że aktywność gospodarcza opierała się przede wszystkim na popycie krajowym. Konsumpcja prywatna zwiększyła się o 0,1% kw/kw, kontynuując dodatnią dynamikę obserwowaną w poprzednich kwartałach.

Wydatki rządowe wzrosły o 0,3% kw/kw, natomiast inwestycje publiczne zwiększyły się o 1,7% kw/kw. Łączny wkład popytu krajowego do wzrostu gospodarczego pozostał dodatni.

Inwestycje sektora prywatnego kształtowały się słabiej. Nakłady przedsiębiorstw na środki trwałe obniżyły się o 0,9% kw/kw, natomiast inwestycje mieszkaniowe spadły o 0,6% kw/kw. W ujęciu rocznym inwestycje przedsiębiorstw były niższe o 0,9%. Jednocześnie dane za poprzednie kwartały wskazują, że przedsiębiorstwa utrzymują dodatnią aktywność inwestycyjną w dłuższym horyzoncie, choć w II kwartale nastąpiło przejściowe osłabienie. Handel zagraniczny nie wspierał wzrostu gospodarczego. Eksport towarów i usług zwiększył się o 0,4% kw/kw, jednak import wzrósł znacznie silniej, o 1,7% kw/kw. W rezultacie wkład eksportu netto do wzrostu PKB był ujemny. W ujęciu rocznym eksport był wyższy o 1,2%, natomiast import niższy o 2,0% niż rok wcześniej.

Po stronie dochodowej widoczny był dalszy wzrost wynagrodzeń. Nominalne wynagrodzenia pracowników zwiększyły się o 1,1% kw/kw, a wynagrodzenia realne wzrosły o 0,6% kw/kw. Jednocześnie nominalny PKB zwiększył się o 1,3% kw/kw, co odpowiada annualizowanemu tempu wzrostu na poziomie 5,5%. Dane cenowe wskazują na utrzymujący się wzrost poziomu cen w gospodarce. Deflator PKB wzrósł o 1,0% kw/kw oraz o 3,0% r/r, natomiast deflator popytu krajowego zwiększył się odpowiednio o 1,3% kw/kw i 2,6% r/r. Wskazuje to na dalszy wzrost nominalnej wartości produkcji oraz wydatków krajowych.

6. Japonia – PPI
Sierpniowy raport Bank of Japan dotyczący indeksu cen producentów (CGPI) wskazuje na utrzymującą się podwyższoną presję cenową w sektorze produkcyjnym. W sierpniu 2026 r. indeks cen producentów obniżył się o 0,2% m/m, jednak w ujęciu rocznym pozostawał wyższy o 7,6%, po wzroście o 7,7% r/r w lipcu. Oznacza to, że pomimo krótkoterminowej korekty poziom cen producentów pozostaje znacząco wyższy niż przed rokiem.

Spadek miesięcznego wskaźnika był skoncentrowany przede wszystkim w sektorach powiązanych z energią i surowcami. Największy ujemny wpływ na indeks miały ceny energii elektrycznej, gazu i usług komunalnych, produktów rolnych oraz paliw i produktów węglowych. Dodatkowo obniżyły się ceny złomu żelaza oraz metali wtórnych. Czynniki te zostały częściowo zrównoważone przez wzrost cen metali nieżelaznych, wyrobów spożywczych, produktów plastikowych oraz części wyposażenia elektronicznego.

Struktura rocznej inflacji producenckiej pokazuje, że najsilniejsze wzrosty cen utrzymują się w sektorach surowcowych. W handlu zagranicznym widoczne były rozbieżne tendencje. Indeks cen eksportowych, liczony w walutach kontraktowych, wzrósł w sierpniu o 0,6% m/m, a roczna dynamika wyniosła 17,9%. Wzrost był generowany głównie przez metale szlachetne, produkty energetyczne oraz komponenty elektroniczne, w tym półprzewodniki. Jednocześnie ceny eksportowe, wyrażone w jenach, obniżyły się o 0,7% m/m, co odzwierciedla umocnienie japońskiej waluty.

Odwrotny obraz widoczny był po stronie importu. Indeks cen importu w walutach kontraktowych spadł o 1,0% m/m, przy rocznej dynamice 16,7%. Największy wpływ na obniżkę miały niższe ceny ropy naftowej, LPG oraz produktów petrochemicznych. Mimo spadku miesięcznego poziom cen importowych pozostaje istotnie wyższy niż rok wcześniej, zwłaszcza w segmencie surowców energetycznych, gdzie dynamika cen przekracza 50% r/r.

Istotnym elementem raportu jest również wpływ kursu walutowego. W sierpniu kurs jena umocnił się względem dolara, co przełożyło się na spadek cen importowych oraz ograniczenie wzrostu cen eksportowych wyrażonych w walucie krajowej. W efekcie presja cenowa wynikająca z kosztów importu była niższa niż w poprzednich miesiącach.

W tym tygodniu:

Polska: bilans, inflacja CPI (ostateczna za sierpień), inflacja bazowa, PPI, produkcja przemysłowa, wynagrodzenia
Strefa euro: ZEW, produkcja przemysłowa, CPI
USA: sprzedaż detaliczna, Fed, dane z przemysłu, leading index
Chiny: sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa
Japonia: dane z przemysłu, bilans handlowy, CPI