Źródło: Opracowanie własne na podstawie The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition, Accessible Data.

Jeśli wspominamy o dolarze, to musimy pochylić się nad tematem amerykańskiego długu. W praktyce rezerwy nie są trzymane w gotówce, ale właśnie w obligacjach USA. Słynne powiedzenie „cash is king” w kontekście globalnego rynku finansowego dotyczy właśnie obligacji skarbowych USA jako płynnych rezerw walutowych. W razie kryzysu czy niepokoi gospodarczych, obligacje skarbowe USA zachowują się jak bezpieczna przystań i ich wartość często wzrasta wraz z pogarszającą się koniunkturą. Dodatkowo, płynność oraz głębokość rynku amerykańskiego są nieporównywalnie duże w porównaniu do innych rynków, co pozwala elastycznie zarządzać rezerwami czy to mówimy w kontekście banków centralnych, czy firm i funduszy inwestycyjnych. Oczywiście obawy o dług USA, który wynosi ponad 120% do PKB, jak i bardzo wysokie deficyty fiskalne są zasadne i będą negatywnie się przekładać w dłuższym terminie na rentowności obligacji USA. Jednakże obecnie trudno znaleźć alternatywę. Liczne zapowiedzi i nagłówki medialne o ograniczanie alokacji aktywów w dług amerykański, przegrywają w zderzeniu z faktycznymi danymi. Udział inwestorów zagranicznych w długu amerykańskim utrzymuje się w okolicach 30% i nie widać silnego trendu sugerującego rychłe odwrócenie się od obligacji USA.

Źródło: Federal Reserve Bank of St. Louis; U.S. Office of Management and Budget via FRED.

Spready kredytowe

Spready obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym skompresowały się do historycznie niskich poziomów niewidzianych od końca lat 90. Spread ICE BofA Single-A wynosi zaledwie 63 punkty bazowe. To naturalnie rodzi pytanie: czy rynek obligacji korporacyjnych jest nadmiernie optymistyczny?

Niekoniecznie. Dług korporacji niefinansowych w relacji do wartości rynkowej ich kapitału własnego faktycznie systematycznie spada. Spółki nie przelewarowały się. Wzrost zysków był solidny, a stopy defaultów pozostają niskie. Niska premia za ryzyko ma uzasadnienie w fundamentach firm. Jednakże, na ten moment, pomimo tego, że niska premia wiąże się z dobrą kondycją przedsiębiorstw pozostawia ona bardzo mały margines bezpieczeństwa. Spread na poziomie 63 pb. implikuje, że rynek nie oczekuje praktycznie żadnego pogorszenia jakości kredytowej.

Źródło: Federal Reserve Economic Data, Federal Reserve Bank of St. Louis.

Źródło: Federal Reserve Economic Data, Federal Reserve Bank of St. Louis.

Dlaczego Generali Dolar jest w obligacjach skarbowych?

Filozofią działania funduszu Generali Dolar jest dostosowywanie się do panującej koniunktury. Na pierwszy rzut oka wydawałoby się, że w związku z niskim zalewarowaniem przedsiębiorstw, fundusz powinien częściowo być zaalokowany w obligacje korporacyjne. Jednakże fundusz podtrzymuje stosunkowo wysokie duration jak na swój krótkoterminowy charakter (duration w przedziale 2-3) oraz jest zaalokowany praktycznie wyłącznie w obligacje USA, przy wzrastającym długu USA. Otóż w gospodarce USA pojawiają się pewne niepokoje i są one związane z rynkiem pracy oraz konsumentem.

Konsument zaczyna słabnąć

Największym szokiem jest stopień przeterminowania kredytów studenckich po moratorium. Stopa napływu do zaległości powyżej 90 dni wystrzeliła do 16,2%. Przekracza to historyczną normę, a przeskok z pierwszego kwartału 2025 r., gdzie ten sam wskaźnik wynosił 8,0%, do ponad dwukrotnie wyższej wartości wysyła silnie niepokojący sygnał. Patrząc w kontekście przeterminowanych kredytów w stosunku do salda kredytów studenckich, jesteśmy blisko wartości sprzed ogłoszenia moratorium, jednakże trend jest negatywny.

Źródło: QUARTERLY REPORT ON HOUSEHOLD DEBT AND CREDIT, February 2026. FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK.

Sygnał z kredytów samochodowych oraz kart kredytowych to następne znaki ostrzegawcze. Zaległości na poziomie 5,2% po cichu przekroczyły szczyt z okresu wielkiego kryzysu (5,0%), a zaległości w kartach kredytowych szybko się do niego zbliżają. Jednakże należy zaznaczyć, że na ten moment nie widać silnego tempa wzrostu w segmencie hipotek. Hipoteki niezależnie od grupy wiekowej stanowią największe obciążenie dla budżetu domowego i na ten moment nie widać silnych negatywnych sygnałów. Widać lekkie pogorszenie, jednakże nadal jesteśmy blisko minimalnych poziomów.

Źródło: QUARTERLY REPORT ON HOUSEHOLD DEBT AND CREDIT, February 2026. FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK.

Rynek pracy traci szerokość, dane historycznie ekstremalne

Wzrost zaległości w kredytach wiąże się z rynkiem pracy. Na pierwszy rzut oka, patrząc na rynek pracy wydają się, że wszystko jest w porządku. Co prawda bezrobocie wzrosło do poziomu 4,3%, w górę od cyklicznego dołka wynoszącego ok. 3,4%. Trend jest negatywny, ale w wartościach absolutnych bezrobocie jest na stosunkowo niskich poziomach. Jednakże zagłębiając się w dane widać strukturalną słabość rynku pracy. W praktyce dodatnia kreacja miejsc pracy jest skoncentrowana w jednym sektorze i jest to sektor niekoniecznie związany z obecną koniunkturą.

Jedynym sektorem istotnie kreującym miejsca pracy jest sektor opieki zdrowotnej. Oczywiście to, że powstają miejsca pracy w tym sektorze, to nie jest nic negatywnego. Natomiast jest to segment gospodarki o bardzo odmiennej charakterystyce. Po pierwsze jest on silnie związany z państwem, nawet w USA. Po drugie wraz ze starzejącym się społeczeństwem, strukturalnie rośnie popyt na usługi związane z opieką zdrowotną. Po trzecie popyt na te usługi jest bardzo mało elastyczny. Mieszanka ta powoduje, że bieżąca koniunktura nie ma aż tak silnego przełożenia na ten sektor i niejako żyje on w pewnym oderwaniu od reszty gospodarki. Jednakże patrząc na poniższy wykres, można zauważyć, że w praktyce jest to jedyny sektor silnie oddziałujący na zatrudnienie. Wszystkie inne sektory albo nie rosną, albo redukują miejsca pracy. Historycznie, przy pozytywnym wzroście czy po odbiciu kryzysowym, wzrost zatrudnienia był szeroko rozlany po różnych sektorach gospodarki obecnie jest skoncentrowany praktycznie tylko w jednym.

Źródło: opracowanie własne na podstawie U.S. Bureau of Labor Statistics.

Szerokość sektorowa załamała się

Obecna szerokość rynku pracy przedstawiona przez pryzmat tego, czy dany sektor tworzy miejsca pracy czy nie jest blisko recesyjnych wartości. Tylko 5 z 14 sektorów dodaje miejsca pracy na bazie 12-miesięcznej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie U.S. Bureau of Labor Statistics.

Tak skonstruowany wskaźnik oczywiście nie pokazuje pełnego obrazu oraz niuansów rynku pracy, co nie zmienia faktu, że pokazuje on dość negatywny sygnał i gdyby nie opieka zdrowotna, rynek pracy w Ameryce kurczyłby się.  

Zapomniany mandat Fedu

Po pandemii i kryzysie energetycznym, rynki jak i sam Fed skupiły się tylko na inflacji. Oczywiście jest to najważniejszy aspekt prowadzenia polityki monetarnej. Problemem dla Fedu jest ciągle podwyższona inflacja bazowa, która ciągle jest powyżej celu inflacyjnego, który wynosi 2%.

Źródło: Bloomberg, opracowanie własne.

Fed ma dwa mandaty: stabilność cen oraz maksymalne zatrudnienie. Ostatnie lata to przede wszystkim koncentracja na inflacji. Jednak, jeśli bezrobocie będzie dalej rosło, a rynek pracy będzie słabł, trudno będzie ignorować drugi filar polityki Fed. Coraz wyraźniej widać symptomy spowolnienia, nie mówimy o kryzysie, ale przy słabszym rynku pracy presja inflacyjna naturalnie maleje, a napięcia gospodarcze się kumulują.

W tle pojawia się też kwestia zmian personalnych. Donald Trump nominował Kevina Warsha na nowego prezesa Fedu. Choć administracja Trumpa była znana z nacisków na obniżki stóp procentowych, warto na moment odłożyć politykę na bok i spojrzeć na same dane. A te sugerują, że bardziej gołębie spojrzenie mogłoby w obecnych warunkach okazać się po prostu rozsądne, nie jako reakcja na presję polityczną, lecz jako odpowiedź na realne sygnały płynące z gospodarki.

Podsumowanie

W otoczeniu, w którym rynek pracy wyraźnie słabnie, obligacje skarbowe oferują dziś lepszy balans między zyskiem a ryzykiem niż obligacje korporacyjne, gdzie premia za ryzyko pozostaje niska. Nasze obecne ustawienie portfela nie jest prognozą kryzysu, lecz świadomą decyzją, by być wynagradzanym za cierpliwość i korzystać z atrakcyjnych rentowności papierów rządowych.

Pozostajemy uważni na napływające dane. Na tym etapie kluczowe jest utrzymanie opcjonalności i elastyczności, a tę najpełniej zapewniają dziś obligacje skarbowe.

Nota prawna

Jest to informacja reklamowa. Materiał został przygotowany przez Generali Investments Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. („Towarzystwo”). Materiał nie jest dokumentem informacyjnym wymaganym na mocy przepisów prawa i nie zawiera informacji wystarczających do podjęcia decyzji inwestycyjnej.

Przed podjęciem decyzji inwestycyjnych należy zapoznać się z Dokumentem zawierającym kluczowe informacje (KID), Informacją dla Klienta AFI, Prospektem Informacyjnym w zakresie dotyczącym danego Subfunduszu. Wymienione dokumenty, sporządzane w języku polskim, zawierające szczegółowe informacje w zakresie: polityki inwestycyjnej, czynników ryzyka, zasad zbywania i odkupowania jednostek uczestnictwa, praw uczestników dostępne są u dystrybutorów, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie internetowej: https://www.generali-investments.pl/contents/pl/klient-indywidualny/dokumenty Informacje o pobieranych opłatach manipulacyjnych znajdują się w tabeli opłat dostępnej u dystrybutorów, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie internetowej https://www.generali-investments.pl/contents/pl/klient-indywidualny/tabela-oplat.

Inwestując w Subfundusz uczestnik nabywa jednostki uczestnictwa, a nie aktywa bazowe będące przedmiotem inwestycji Subfunduszu. Korzyściom wynikającym z inwestowania towarzyszą także ryzyka. Uczestnik musi się liczyć z możliwością zmniejszenia lub utraty całości lub części zainwestowanych środków. Indywidualna stopa zwrotu z inwestycji nie jest tożsama z wynikami inwestycyjnymi Subfunduszu i jest uzależniona od wartości jednostki uczestnictwa w momencie jej zbycia i odkupienia przez Subfundusz oraz od poziomu pobranych opłat manipulacyjnych i podatku obciążającego dochód z inwestycji. Opodatkowanie zależy od indywidualnej sytuacji klienta i może ulec zmianie w przyszłości. Prezentowane stopy zwrotu mają charakter historyczny. Towarzystwo ani Fundusz nie gwarantują osiągnięcia celu inwestycyjnego oraz podobnych wyników w przyszłości.

Na zasadach określonych w Statutach Funduszy Subfundusze mogą lokować powyżej 35% aktywów w papiery wartościowe emitowane, poręczane lub gwarantowane przez Skarb Państwa, Narodowy Bank Polski, jednostki samorządu terytorialnego, państwa członkowskie Unii Europejskiej, jednostki samorządu terytorialnego państw członkowskich Unii Europejskiej, państwa należące do OECD lub międzynarodową instytucję finansową, której członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub co najmniej jedno z państw członkowskich Unii Europejskiej.

Na zasadach określonych w Prospektach Funduszy - ze względu na skład portfeli Subfunduszy oraz realizowaną strategię zarządzania - Wartość Aktywów Netto poszczególnych Subfunduszy może podlegać dużej zmienności.

Informacje zamieszczone w niniejszym materiale nie stanowią: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego, usługi doradztwa inwestycyjnego, udzielania rekomendacji dotyczącej instrumentów finansowych, jak również nie stanowią informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną lub rekomendacji inwestycyjnej, a także nie są formą doradztwa finansowego, podatkowego lub prawnego.

Niniejszy materiał został przygotowany przez Towarzystwo z dołożeniem należytej staranności i z wykorzystaniem najlepszej wiedzy autora oraz opiera się na ocenie autora w momencie jego tworzenia i w stosunku do bieżącego stanu prawnego, podatkowego i faktycznego, który może ulec zmianie bez uprzedniego poinformowania. W materiale użyto informacji ze źródeł własnych (www.generali-investments.pl) oraz z publicznie dostępnych. Towarzystwo nie ponosi odpowiedzialności za negatywne skutki wynikające z użytku treści zawartych w niniejszym materiale. Wszelkie prawa autorskie do niniejszego materiału przysługują wyłącznie Towarzystwu. Powielanie, publikowanie bądź rozpowszechnianie w jakikolwiek inny sposób jego całości lub części bez zgody Towarzystwa jest zabronione.

Generali Investments Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A., z siedzibą w Warszawie (00-082), przy ul. Senatorskiej 18 działa na podstawie decyzji Komisji Papierów Wartościowych (obecnie: Komisja Nadzoru Finansowego) z dnia 1 czerwca 1995 r. Towarzystwo wpisane jest do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejestrowy dla m. st. Warszawy, XII Wydział Gospodarczy pod numerem KRS 0000050329, NIP: 527-10-24-937 i kapitał zakładowy 21 687 900,00 PLN, opłacony w całości.

Niniejszy materiał został opracowany według stanu na dzień 20.02.2026.