Wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych - okazja czy pułapka?

Obecny wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych do poziomów przekraczających 6% na benchmarku 10-letnim odzwierciedla jednoczesną wycenę szeregu negatywnych czynników, takich jak wysoki deficyt sektora finansów publicznych, zwiększone potrzeby pożyczkowe Skarbu Państwa, ryzyko utrzymywania się podwyższonej inflacji, niepewność geopolityczna oraz możliwość pogorszenia oceny kredytowej Polski. W naszej ocenie skala wzrostu rentowności sugeruje jednak, że znacząca część tych zagrożeń została już uwzględniona w cenach obligacji.

Po pierwsze, sytuacja fiskalna Polski pozostaje wymagająca. Wysoki deficyt i konieczność finansowania znacznych potrzeb pożyczkowych zwiększają podaż obligacji oraz podnoszą premię za ryzyko wymaganą przez inwestorów. To właśnie pogorszenie perspektyw fiskalnych było jednym z głównych powodów wzrostu rentowności w ostatnich miesiącach. Paradoksalnie oznacza to jednak również, że inwestorzy otrzymują obecnie najwyższą od lat premię za ponoszenie tego ryzyka.

Po drugie, nie można wykluczyć ryzyka zmiany perspektywy ratingowej lub nawet obniżenia ratingu kredytowego Polski, szczególnie gdyby w kolejnych latach nie doszło do stabilizacji relacji długu publicznego do PKB. Warto jednak zauważyć, że rentowności polskich obligacji już dziś znajdują się istotnie powyżej poziomów obserwowanych w wielu krajach o podobnym ratingu. Rynek częściowo wycenia więc scenariusz dalszego pogorszenia oceny kredytowej, ograniczając skalę potencjalnej negatywnej reakcji w przypadku materializacji tego ryzyka.

Po trzecie, rynek pozostaje wrażliwy na czynniki globalne. Utrzymywanie wysokich rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, większa podaż długu w gospodarkach rozwiniętych oraz wzrost globalnej premii terminowej mogą nadal wywierać presję na polskie obligacje niezależnie od krajowych fundamentów. Analogicznie eskalacja napięć geopolitycznych oraz wzrost cen surowców mogłyby opóźnić proces dezinflacji i utrzymywać rentowności na podwyższonych poziomach.

Jednocześnie należy podkreślić, że z punktu widzenia inwestora długoterminowego ryzyka te są obecnie rekompensowane przez wyjątkowo atrakcyjną rentowność do wykupu. Przy rentowności przekraczającej 6% inwestor otrzymuje wysoki bieżący dochód oraz znaczną poduszkę bezpieczeństwa. Nawet przy braku szybkich obniżek stóp procentowych zdecydowana część oczekiwanej stopy zwrotu może pochodzić z odsetek, natomiast poprawa otoczenia makroekonomicznego lub spadek premii za ryzyko mogłyby wygenerować dodatkowy istotny zysk kapitałowy.

Uważamy, że obecne rentowności polskich obligacji skarbowych przekraczające 6% odzwierciedlają już nie tylko ryzyko wysokiego deficytu i zwiększonej podaży długu, lecz także znaczną część ryzyka geopolitycznego, inflacyjnego oraz potencjalnego pogorszenia oceny kredytowej kraju. Oznacza to, że inwestorzy są obecnie wynagradzani za te ryzyka najwyższą od wielu lat premią terminową. W efekcie relacja oczekiwanego zysku do ryzyka dla obligacji o średnim i długim terminie zapadalności wydaje się bardziej atrakcyjna niż w poprzednich kwartałach, a obecna przecena może stanowić interesujący punkt wejścia dla inwestorów o horyzoncie przekraczającym 2-3 lata.

Naszym scenariuszem bazowym jest stabilizacja stóp procentowych NBP w najbliższych kwartałach. W takich warunkach inwestorzy mogą korzystać z atrakcyjnego dochodu odsetkowego oferowanego przez obligacje skarbowe, podczas gdy wysoka premia terminowa na długim końcu krzywej stwarza potencjał dodatkowych zysków kapitałowych w przypadku poprawy nastrojów rynkowych lub spadku oczekiwań inflacyjnych.

Nie twierdzimy, że ryzyka nie istnieją, tylko że przy rentowności 6% inwestor jest za nie ponadprzeciętnie wynagradzany.